2019年底开始肆虐至今的新冠病毒肺炎（COVID-19）疫情让中国经济在“风暴中体验风暴”。在经历了疫情爆发早期的进退失据之后，一个过去曾多次经历各类危机的国家展现出了强大的组织动员能力，湖北人民的巨大牺牲和全国人民的高度配合和服从，使得我们逐渐增强了战胜疫情的信心、有效防止疫情继续肆虐扩散。目前，新冠病毒肺炎在国际间快速扩散，甚至有演进为全球流行病的可能性，但国内的总体防控形势向好，政策重心也由针对疫情的应急性措施逐渐转向疫后经济复苏。在2月23日的统筹推进新冠肺炎疫情防控和经济社会发展工作部署会议上，最高层明确指出，新冠肺炎疫情虽然给经济运行带来明显影响，但我国经济长期向好的趋势不会改变，要统筹做好疫情防控和经济社会发展工作。至此，疫后经济政策的目标表述已经非常清晰：一方面，政策需要全面对冲疫情对经济的影响，打好三大攻坚战，全面做好六稳工作，力保经济和社会发展目标的实现；另一方面，出台的政策要有助于深化供给侧结构性改革，推动中国经济转换动能、优化结构、改变增长模式。

基于上述多重政策目标，什么样的政策组合有助于中国经济的疫后突围？目前众多专家学者从不同角度提出的政策建议大多把“保增长”“全面对冲疫情对经济的影响”作为出发点，采取更大规模甚至更为激进的经济刺激政策大有成为共识之势。我们认为，在经济政策存在多个目标时，政策设计的逻辑应该符合经济学里的“激励兼容”原则——既能解决迫切需要解决的主要问题（稳增长进而实现短期经济社会发展目标），又不会导致意想不到的负面政策后果（政策导致长期结构性问题恶化）。按此原则，结合中国经济核心逻辑已经发生变化这一现实，我们对疫后中国经济突围的政策组合及其实施路径应该有新的思考。具体而论，经济政策讨论一方面需要仔细分析疫情对经济社会的影响有多大从而避免“过度对冲疫情对经济的影响”（over-hedge）；另一方面，需要根据中国经济核心逻辑的变化明确政策侧重，选择合理的政策手段，把握政策力度和节奏，避免不期结果的出现。因此，我们认为在制订疫情之后的经济政策时应当把握中国经济的核心逻辑，坚持高质量发展理念，回到党的十九大、十九届四中全会和中央经济工作会议部署上来，做到短期目标和长期目标的激励相容。

新冠病毒疫情对经济的影响有多大？

作为新冠病毒疫情的初始国，中国虽然通过强力措施有效抑制了疫情扩散，但是疫情已经对经济造成了巨大的负面冲击。这次疫情首先从需求端直接冲击第三产业。其中，受冲击最严重的交通运输仓储、批发零售、旅游、住宿、餐饮、线下娱乐、农林渔牧等行业，加在一起已经占到GDP的36%。此外，因为恢复生产过程所需要素供给受到疫情冲击，人流、物流、资金流堵点没有完全打通，产业链、供应链不能顺畅运转，疫情对经济的影响已经波及到供给端如制造业、房地产、进出口等领域。根据国家统计局数据，2月份中国制造业采购经理指数（PMI）为35.7，比1月下降14.3;非制造业PMI从1月的54.1下滑到29.6。制造业采购经理指数是与GDP高度相关的领先指标，其2月份的数据表明中国总体经济下行程度或超出预期。

目前，专家、学者和政策分析师们对于疫情对总体经济的影响存在分歧。相对悲观者甚至认为今年第一季度中国经济增长可能为负，如果没有大规模的需求刺激政策配合，中国经济达成2011-2020年这十年GDP翻番所需的全年5.5-5.6%的GDP增长将很难实现。当然，市场上更为普遍的预期是这次疫情对第一季度GDP增速的影响在2-3个百分点，对全年增长的影响在0.5个点左右。

我们认为在积极有效的政策（我们稍后分析什么是积极有效的经济政策）的保障下，疫情对中国经济造成0.5个百分点的影响是一个合理的估测，原因如下：（1）许多学者和政策分析师详细测算了疫情对诸如交通运输、批发零售、旅游、住宿、餐饮、线下娱乐等直接受影响的行业所造成的损失，规模在1.3-1.8万亿元之间，考虑到GDP统计的是增加值而非营业收入，商家的营业收入只有一定比例可被列为增加值，因此，实际的GDP损失应该远小于1.3-1.8万亿；（2）计算GDP时，统计局对很多行业使用收入法，即使这些行业员工不能正常返工返岗，甚至运营中断，但是企业发放的工资、缴纳的税费等仍旧计入GDP核算，反映出的GDP减速并不像人们感受的那么大（对不起，直觉有时真的不可靠！）；（3）考虑到正在和陆续将要出台的各项对冲政策的影响，在经历第一季度的经济回落后，第二、三季度经济数据会显著回弹，疫情对全年数据影响的程度可能进一步收窄。

0.5个百分点的GDP损失与国际货币基金组织(IMF)估测大致相当。此前在评估疫情对全球经济影响时，IMF称新型肺炎疫情会使其3.3%的2020年全球经济增幅预期降低0.1个百分点。考虑到中国经济总量占到全球经济总量的16%左右，0.5个百分点的中国GDP下降大约对应着0.1个百分点的全球GDP损失。这里我们假设疫情在中国境外的有限扩散也会造成一些经济损失。

如果0.5个百分点的估测大致合理，那么今年中国GDP增速将在5.6%左右，经济增长仍在合理范围，能够实现两个翻一番的战略目标。当然，必须指出，我们的分析假定疫情不会演变为全球性的传染病。如果疫情在全球蔓延并持续，那么它对中国和全球经济的影响将是一幅可怕的场景。这种情况下，全球供应链和产业链将会出现堵塞甚至断裂，全球经济秩序被彻底打乱，这一轮的经济全球化甚至可能被迫按下暂停键。如此，疫情对经济的影响将超越文献中所分析的一般重大公共卫生事件对经济社会的影响，将对全球经济形成持续的深度的冲击。一旦出现这种极端情况，中国经济社会发展的目标将不得不大幅修订，而我们政策讨论的话语体系将会彻底不同。

暂时放下此种极端情况不论，我们上面关于疫情经济影响的总体判断可以从全球资本市场对疫情的反应中得到一些实证支持。图1给出了今年1-2月上证指数、恒生指数和道琼斯工业指数的变化。如图1所示，在2月下旬疫情在全球范围扩散之前，新冠病毒肺炎疫情的影响主要在我国。这段时间股市变化有两个显著特点：其一，恒生指数和上证指数的变化重合度较高，其间，疫情对股市的负面冲击在2月初一次性释放后，股市总体呈现上升趋势，上证指数2月20日几乎已经恢复到疫情爆发前的水平。恒生指数虽然回升幅度不如上证指数，但是总体上升趋势在2月20日前非常明显；需要指出，这段时间新冠病毒疫情的影响主要在中国，在海外迅速扩散的报道尚未出现；其二，道琼斯指数在1月底疫情汹涌时有过窄幅调整，但总体趋势平稳，2月20日前并未受到我国疫情防控情况的明显影响。

显然，1月2日至2月20日的股市在因疫情而生的市场恐慌情绪一次性释放之后，逐渐回复到疫情前水平，表明资本市场认为疫情对中国经济基本面的影响基本可控，疫后中国经济总体形势向好趋势在疫情带来的不利影响被市场消化后不会改变。这段时间道琼斯指数的变化同样表明全球市场认为疫情对中国经济的影响有限。给定中国居于全球供应链的核心节点这一关键事实，我们不认同某些分析师得出的中国对全球经济的影响被严重高估这一判断——道琼斯指数在2月20日前的相对波澜不惊显示全球市场认为中国政府有足够大的宏观政策施展空间去对冲疫情带来的影响，正因为这样，疫情的经济影响局限于短期且相对有限。

病毒疫情对经济的影响是一个内生变量。它的影响程度取决于疫情的控制情况以及我们是否采纳有效的对冲政策。我们上述分析显示疫情如果没有演变为全球性传染病，它对中国经济社会发展目标的实现并不构成大的威胁。这种背景下，政策选择应该避免通过大水漫灌全方位刺激的方式来过度拉高疫后GDP增速。这种过度对冲既透支了未来增长潜力，还将进一步恶化目前已经很严重的杠杆率高、投资资本收益率低等经济社会发展中的结构性痼疾。

中国经济核心逻辑发生了哪些变化？

在经历了四十年的高速增长之后，中国经济的核心逻辑正在发生深刻的变化。改革开放后中国经济取得的巨大成功可以按照现代增长理论来解释。根据美国经济学家罗伯特·索洛(Robert Solow)提出的“索洛模型”，一个国家的经济增长最终可以归因于要素（主要包括资本和劳动力）增长和全要素生产率（简称TFP）的增长。

劳动力方面，过去四十年，大量的劳动力源源不断地投入到中国的工业化进程中，对中国经济增长起到很大的推动作用。资本方面，我们通过基建、房地产、土地等投资，形成了大量固定资产，再以这些资产为抵押品形成银行信贷，极大地推进了我国社会信用扩张，加速了中国经济“货币化”和“资本化”程度，为中国经济提供了非常稀缺的资本要素。全要素生产率方面，我国全要素生产率的增速因为工业化进程的快速推进，保持极高的增速。与美国比较能说明问题。美国1870年-1970年完成工业化进程这一百年间，全要素生产率的平均增速是2.1%；而中国过去40年的表现非常出色，1980-1989，年增速平均为3.9%；1990-1999年增速为4.7%；2000-2009年平均年增速为 4.4%。当然2010-2018年这段时间，增速开始出现下滑，大约降到年均2.1%左右，我国全要素生产率增速在这个阶段下降与中国基本完成了工业化进程有密切关系。

目前，在中国工业化进程几乎已经结束的背景下，中国经济增长的核心逻辑正在发生变化。以大量的要素投入为基础的增长变得不可持续，增长的驱动力正向全要素生产率倾斜。我国全要素生产率水平现在相当于美国的43%左右。根据我们的测算，到2035年中国基本实现社会主义现代化时，中国的TFP水平即使只是达到美国的65%，也需要全要素生产率的年均增速超过美国1.95个百分点，即，未来十六年需要保持每年2.5％-3%的增速水平。这是中国经济面临的一个很大的挑战，因为在全球经济史上，我们还没有发现哪个国家在完成了工业化进程之后，还能保持2.5%以上的全要素生产率年增速。

我们认为，中国在推动TFP增长过程中仍有很多有利的结构性因素。首先，中国经济的“再工业化”，即通过“产业的数字化转型”，利用互联网大数据、人工智能驱动产业的变革，可以带来全要素生产率（TFP）的提升空间。第二，“新基建”——“再工业化所需的基础设施”。围绕产业变革、产业互联网所配套的基础设施建设，如5G基站、数据中心、云计算设备等将推动TFP增长。第三，大国工业。到现在为止，虽然中国已经建成全世界最完整的工业门类，但在关键部件或技术上还无法形成“闭环”，大国工业还有发展空间。未来诸如民用航空、飞机发动机、集成电路等的发展为全要素生产率提升注入可能。第四，更彻底的改革、开放带来的资源配置效率的提升。除技术外，“进一步改革”和“更大的开放”能形成制度红利空间，创造出“保持全要素生产率（TFP）较高增速”的奇迹。

对于一个现代化的经济体，实证研究显示全要素生产率增长一般贡献一半以上的经济增长。如果中国能够再创造一个经济奇迹，实现高质量发展，将全要素生产率增速保持在2.5%以上，那么我们或许可以实现一个5%左右的长期经济增长率——这是中国经济核心逻辑正在发生的最大变化。

中国经济的核心逻辑的变化还反映在其他方面。例如，中国的产业结构正在发生巨大的变化。2019年我们的第三产业比重已经占到了GDP的54%，贡献了将近60%的GDP增长。此外，消费，而非固定资产投资，已经变成经济最重要的动能——2019年，消费拉动了57.8%的经济增长，明显超过投资31.2%的对增长贡献。

我国目前农业的GDP占比只有7%多一些，但是，农业用了27%的劳动力。到2035年，我国农业的比重将降至3%左右，农业就业人口占劳动力总量的比例不过4%。未来16年，我国将有20%—25%的就业人口需要从农业、低端制造业流向高端制造业与服务业。大规模的劳动力将重新进行配置，也在改变经济的格局和增长逻辑。

我们正面临人口老龄化的严峻挑战。根据我们的测算，到2035年中国65岁以上的人口比重会达到23%，人口老龄化程度恶化，一方面引起消费端的变化，对医疗、养老、财富管理、社会保障体系等提出更多更高的要求；另一方面，人口老龄化意味着储蓄率的下降，这对我们未来保持高投资率构成巨大挑战，动摇我们已经习惯的以投资来驱动增长这种模式的基础。

收入分配的格局在未来也将发生巨大改变。中国目前基尼系数是0.467，收入分配中居于后50%的人口收入只占总收入的15%，“前10%收入群体的人均实际收入”是后50%群体的14倍。这一比例远高于法国（7倍），略低于美国的收入差距水平（18倍）。如果我们未来的增长不能实现包容性和普惠性，如果我们不能够让庞大的中等收入群体收入合理增长，让低收入群体从经济和社会发展中受益，我们对全球化的认知、对市场经济的认知会不会在未来发生根本逆转？反智、反全球化、反市场经济的情绪是否会逐渐泛滥？

现在国民产出在国家、企业和个人之间分配并不合理——2019年中国人均可支配收入只有3万元多一点，平均每月2500元，而我们的人均GDP接近7万元。收入在国家、企业、个人之间的这种分配结构是否有利于支持消费增长？而且，我们目前对制造业产品的消费高峰期即将结束，服务消费需求在上升。这次疫情也反映出我们公共卫生服务的供给严重不足，而事实上从低到高、各类型服务业供给不足是当前国民经济面临的突出的结构性问题。

再看城镇化率。到2035年，中国的城镇化率或能从目前的60%提升到75%甚至80%。城镇化的推进确实能够带来大量的投资机会，但是我们必须明确未来投资的流向，提升投资的效率。我们的研究中有一个重要的发现：中国目前约有88%的地级城市人口规模其实是严重不足的——实际人口不到经济意义上最优人口规模的40%。人口不足，服务业很难发展，新兴产业很难涌现；更重要的是，大量的伴随城镇化的房地产、基建设施、公共服务等投资不可能有太高的效率，盲目的大量投资最终变成无效投资。

中国研发的GDP占比已超过2.19%，达到高收入国家平均水平。但我们规模巨大的研发大量投向研发的“发”，对基础科学研究的投入只占研发规模的不到6%——没有对基础科学和底层技术的大量、长期投入，我们很难摆脱关键技术对其他国家的依赖，形成产业供应链上的相对闭环。

中国的人均资本存量（含建筑）现阶段只是高收入国家的三分之一至二分之一，这意味着未来我们还有很大的投资空间，然而人口老龄化带来的储蓄率的下降会对我们未来保持高投资率带来挑战。中国经济的微观基础（企业）正面临债务率高（非金融企业债务高达GDP的1.5倍以上）和投资资本收益率不高（A股上市公司过去二十一年平均的ROIC只有3%）的痼疾。提升投资资本收益率（ROIC）、摆脱对以债务来驱动高投资率的增长模式的依赖亟待破题。其中，企业税负重以及营商环境的结构性痼疾是企业ROIC不高的主要原因之一。

中国过去四十年经济高速发展受益于积极参加全球产业链的分工布局。但是，我们目前在全球产业链分工布局的位置并不高。中国目前价值链上游程度（本国中间品出口占总出口的比重减去本国出口中包含的外国中间品比重）仅为0.01，低于四十个开放经济体的平均水平0.04,更是远低于美国价值链上游程度（0.29）。这表明中国在全球产业链中位置并不理想，关键零部件、技术仍受制于其他国家。

以上中国经济核心逻辑的变化提示我们，在当前考虑制定疫后经济复苏政策时，不应该因为疫情造成的短期冲击而进退失据、从而再走回放水刺激漫灌的老路；而应该充分吸取这次疫情冲击的教训、反思我国经济体系的核心短板，聚焦我国经济发展的核心逻辑，制定一整套符合经济学激励相容原则的政策组合，既能有助于实现短期决胜小康的政策目标，也能够为长期可持续发展、实现2035和2049的伟大战略目标奠定坚实基础。

这一次，政策思路应该不一样

某种程度上，现在有两个中国经济：一个是反映为GDP规模和增速的中国经济，目前正经历着增长速度、动能及模式的巨大变迁；另一个是反映在经济社会结构层面上的中国经济——以全要素生产率增速、产业和就业结构、微观经济活力、收入分配格局、居民生活质量、全球价值链定位、研发强度和创新能力、投资资本收益率（ROIC）等呈现。在中国经济的核心逻辑发生变化的大背景下，反映在经济社会结构层面上的经济更真实地反映中国的经济社会发展。

回到这一轮新冠病毒疫情。疫情防控目前形势向好，我们前面的分析也显示疫情对中国经济影响可控，大概率不会对我国经济社会目标的实现构成太大的不确定性。基于此分析，结合中国经济核心逻辑的变化，我们的结论是这一轮经济政策的逻辑应该与过往不同——其侧重应该放置在对冲疫情对中国经济的结构性影响方面。

因为中国经济核心逻辑的变化，这次疫情的影响更多的体现在两个方面：（1）对经济微观基础企业尤其是中小微企业的影响；（2）对就业的冲击。既关乎效率，又关乎民生。疫情期间经济政策的重中之重是帮助中小微企业渡过难关；而疫后政策的侧重应该放在应对中国经济核心逻辑的变化上，并围绕着提升全要素生产率的增速出台相应政策。

我们的政策建议

基于对疫情经济影响和中国经济核心逻辑变化的分析，我们对疫后中国经济突围的经济政策建议围绕下面几个维度展开：

1. 基建与新型基建。2019年中国GDP增速为6.1%，然而基建投资的增速只有3.8%。疫后经济突围，大规模增加基建投资是很自然的政策选择。传统基建虽仍有发力空间，但疫后基建投资也切忌重走上一轮刺激政策老路——因为地方政府财政行为缺乏约束、金融体系承担“准财政”功能、国有企业隐性担保机制、产业政策诸多弊端的存在，造成地方政府债务、银行坏账风险加大以及大面积的产能过剩等问题。

（1）围绕“再工业化”的“新基建”，涉及跟产业变革以及跟产业互联网相配套的基础设施建设，如5G基站、数据中心等。中国经济目前面临的最大挑战是保持全要素生产率的增速。“再工业化”（产业互联网）以及围绕再工业化而进行的“新型基建”有助于提升TFP增速。从5G的建设需求来看，将会采取“宏站+小站”组网覆盖的模式，2017年我国4G基站达到328万个，而5G基站总数量将是4G基站1.1—1.5倍。若将来建设宏站475万个，小站950万个，则预计到2026年我国5G基础建设投资规模将达到1.15万亿，其中2020年需新增的投资额约为2300亿。5G 还将通过产业间的关联和波及效应，间接带动国民经济各行业。因此我们通过投入产出表，根据各行业之间关联程度，测算了三大部门对GDP直接拉动作用和间接产出影响。经测算，到2030年，预计5G将带动直接产出3.4万亿，间接产出6.2万亿。按照2017年投入产出表中各行业的增加值率转换为增加值口径计算后，2030年5G将直接拉动GDP1.3万亿，间接拉动2.1万亿，总和3.4万亿。

（2）出于应对中国经济核心逻辑变化的需要，“新型基建”必须涉及跟民生相关的基础设施投资，如旧城改造、租赁住房、城市公共设施的投资等等。城市改造等基础设施建设规模庞大，可带动较为可观的投资。其中多数老旧小区居住环境差，配套设施不齐全，已严重影响居民生活水平，亟待改造。据统计全国各地需要改造的小区达到17万个，涉及建筑面积40亿平米。据目前各试点城市老旧小区改造投入资金情况来看，平均每个社区改造所需资金约850万元，每平米所需改造资金280元。平均两种计算方法可得老旧小区将拉动投资约1.3万亿，若分五年推进，每年可新增投资2600亿。此外，租赁住房也是切实关乎民生投资方向，不仅有助于解决低收入家庭住房问题，推动形成多主体供给、多渠道保障、房地产长效机制建设，也可落实“房住不炒、租购并举”的中央决策。

（3）同样，“新型基建”也涉及中心城市和都市圈的基础建设及公共服务设施建设。通过推进基础设施一体化和基础服务均等化，增大了城市集聚效应和城市所能容纳的最优人口规模，促进统一大市场的形成，将更多的人纳入“市场”，通过集聚实现人均收入增长，通过集聚实现中心城市与周边城镇的差异互补发展，最终缩小发展差距。并且此次疫情暴露出了城市基础设施及公共服务中的不足与短板，亟待改进，以提高中心城市的治理能力。

2. 持续为企业减税。如前所述，中国经济核心逻辑最大的变化之一在于增强企业尤其是民营企业的活力变为重中之重。新冠肺炎疫情给企业特别是中小微企业带来了较大的冲击，税收政策的调整也是帮助企业渡过难关的重要手段。我们认为近年来已多次下调企业增值税，可考虑下降企业所得税进一步为企业减负。2018、2019年都曾下调增值税，2019年全年减税降费超过2.3万亿元，最主要的减税税种就是增值税。今年针对疫情，中央进一步将3-5月份小规模纳税人增值税税率由3%降为1%，湖北省免征3个月。但是增值税的税基是营业收入，是消费者分担的流转税；而企业所得税是对纯利征税。若企业受疫情影响营业额大幅下降，降低增值税对企业的纾困作用就不如降低企业所得税，因为后者会直接增加企业的留存利润。

我们建议对所有档的税率同时下调，原因有四个：第一，目前企业所得税的分档方式本身就包含了对国家需要重点扶持的高新技术企业、集成电路等企业的税收优惠部分，如果调整中再次分档对待或扭曲了产业结构激励。第二，这次疫情波及多个产业链，不应单独考虑只减免某些特定行业。第三，武汉的三大支柱产业是光电子信息、汽车及零部件、生物医药及医疗器械，如果考虑对这些产业的扶持直接加大对湖北的支持力度即可。第四，每档企业所得税在企业所得税税收总额中的占比并没有公开数据，一些复杂测算反而会不够精确。

我们建议所有档企业所得税税率在未来3个月下调20%，对应一般企业所得税的税率由25%降为20%。由于湖北的企业所得税总额只占全国总额的3%，所以在税率调整中对湖北的特殊优待产生的测算敏感性可以忽略。基于2019年3-5月全国企业所得税总额合计12848亿元，假定2020年3-5月全国企业所得税的税收额不变，则可以为企业节约税金为12848*20%=2570亿元。在企业所得税的中央与地方的上缴比例上，2018年数据显示中央为63%，地方为37%。且此比例近几年波动不大。所以对于减税部分，对中央财政影响为2570*63%=1619亿，对地方财政影响为2570*37%=951亿，对湖北省的财政影响为951*3%=28.53亿。

3. 补贴低收入群体，激发消费潜力。考虑到消费已经成为中国经济增长重要动能，疫后政策应该特别着力对冲疫情对居民消费能力和消费信心带来的冲击。连月的疫情防控工作大幅抑制了居民正常消费需求。虽然居民消费具有较强弹性，但此次疫情影响地域范围较大、延缓复工时间较长，居民可支配收入或有大幅减少可能，预计疫情过后消费反弹力度或不及预期。居民消费能力和消费信心的恢复既关乎今年决胜小康目标的实现，又能够有效促进中长期高质量发展战略的推进。对此，我们认为最直接的激发消费潜力的办法就是通过减税和补贴的方式对低收入群体进行补助。

第一、可考虑提高个人所得税起征点、降低税率等途径刺激居民消费。在实现全面建成小康社会的关键一年，财政可通过加大减税力度，进一步降低个人所得税刺激消费，以减少疫情对经济增长的影响。2019年个税改革通过上调起征点、拓宽低税率税档、增加专项附加扣除，大大优化了税率结构。针对降低个人所得税，我们认为应加大对中等、高收入群体的减税力度，提高起征点，降低税率水平。在保持个税税率级距不变的情况下，将税收起征点由5000/月调高至6000元/月，降低36000元/年至144000元/年各税档预扣率1%,144000元/年至660,000元/年各税档预扣率降低3%，超过660,000元/年部分降低5%（详情请参见下表）。

结合sinaapp调查统计数据与张连起的测算，19年个税起征点调整之前纳税人数为1.87亿人，调整后纳税人数在6375万人左右。我们推测中国实际纳税人口占就业人数的20%左右。若调高缴税起征点至月收入6000元，全国纳税人数将减少1609万人，全年共减少2926亿元个人所得税征收（详细测算请见下表）。重新计算税改后速算扣除数和每档纳税人数后，5000-6000元/月就业者将免交个人所得税，约减少个人所得税上缴86.9亿元。月收入在18,000-31000元/月就业者的减征所得税总额最高，达1174亿元。

第二、可考虑采用消费券政策，补贴低收入就业人群，促进内需回补。我们建议对受疫情影响较重的低收入就业人群发放消费券补贴，并向对疫情严重地区湖北省倾斜，湖北省就业人群全员发放消费券。消费券政策可以向民众传达抗击疫情的信心，号召共渡时艰。通过提供补贴，弥补因疫情影响导致的收入下滑，保障基本生活，刺激消费。

发放消费券可借鉴香港特区政府补贴政策，香港拟以现金补助形势向18岁或以上市民每人派发1万元。香港总人口750.7万人，预估18岁或以上市民约有700万人，共需支出约700亿元港币，2018-2019年香港政府财政总收入为5997亿港元，总支出5318亿港元，盈余679亿元，因此本次“消费券”支出对其财政收支压力相对有限。由于并未设定用途，面向特定人群，香港消费券政策难以保证消费券直接回补消费，政策效力大打折扣。

我们对发放“消费券”政策有如下几点建议：

不能全民发放，需要面向特定人群。2019年全国人口为14亿人，若以1000元为标准发放消费券，则需要高达1.4万亿人民币左右，将大大加重财政负担。我们建议对受此次疫情影响较大的收入较低、民生负担较重的就业群体，给予补贴，既可立竿见影的帮助受疫情冲击较大的群体度过难关，维护社会稳定，也有助于稳定消费。

我们建议消费券政策考虑向重点地区（湖北等疫情严重地区）倾斜。湖北省是疫情重灾区，至今防控疫情仍是湖北省最重要工作，企业复工复产率较低，严重影响了当地居民的收入水平，为保障抗疫一线人民群众的生活水平，应当对湖北省就业人群全员发放消费券。

我们建议消费券金额为1000元。借鉴香港做法，按照中国大陆月最低工资标准水平发放。根据人社部2019年发布的全国最低工资标准，上海月最低工资2480元居全国之首，青海省为最低，最低工资标准为1500元，其中，湖北的标准为1750元。目前全国各地已积极复工复产，真正影响企业生产和居民收入的周期可估算为2-3周时间，因此按照最低月工资标准的一半左右（即1000元）发放消费券较为合适。

针对消费券补贴政策，采取现金补助的形式发放消费券1000元，对湖北省就业人口全员发放消费券，除湖北外全国的低收入就业群体发放消费券。人社部数据披露，中国的就业人数于2019年12月已达7.7471亿人，劳动参与率为7.7471/14=55.33%。若将月收入3000元以下就业人口视为低收入群体，见图2所示，该群体占比31%。因此估算，除湖北外低收入就业人群约为（14-0.5917）*55.33%*31%=2.2999亿人，湖北省就业人口约为3273.88万人。

因此消费券补贴金额为：除湖北外低收入就业人群补贴金额+湖北省就业人群补贴金额=22999.18万*1000元+3273.88万*1000元=2627.31亿。

财政政策更加积极有为的资金保障

疫情冲击下各类减税补贴等政策给财政带来增支减收压力，稳定经济发力基建也需要资金支持。我们建议可以积极探索多样融资渠道，降低地方政府债务压力和金融系统风险，避免增大基建投资力度加剧结构性问题。

1.加大专项债发行力度。专项债可以成为财政发力的主要来源。我们建议：第一、2020年扩大专项债发行至3.5万亿元。2019年新增专项债21297亿元，为了应对疫情稳定经济增长，我们建议可将专项债发行额度扩大至3.5万亿元，较去年增加约1.4万亿左右。第二、提高专项债投向基建比例。过去土地储备和棚户区改造是专项债主要投向，投向基建部分仅为26%。我们认为可对专项债结构进行调整，增大投向基建领域的占比，以支持政策发力基建。专项债规模的20%可作为重大项目资本金，起到撬动资金的杠杆作用。若基建投资占比能达到40%，并且其中30%左右可以满足重大项目要求，项目资本金比例为20%，则1单位专项债可以撬动0.88单位的基建投资（0.4*0.3*5+0.4*0.7=0.88），一单位投向基建的专项债可撬动2.2单位的基建投资（0.3*5+0.7=2.2）。若2020年专项债发行额度扩大至3.5万亿，则投向基建的资金规模可达到1.4万亿（3.5*0.4=1.4），较去年增加8000亿左右的基建规模，撬动3.08万亿的基建投资。

2. 可充分发挥住房公积金在基础设施建设中的作用。2018年底，住房公积金缴存余额扣除个人住房贷款余额等仍有8000亿左右结余，我们认为可以尽快制定公积金制度改革方案，引导公积金参与供给端建设。2018年末，住房公积金已向373个保障性住房建设试点项目发放872.14亿贷款。我们认为2020年可以适当盘活部分公积金闲置资金，利用2000亿左右的结余基金发放试点项目贷款，支持老旧小区改造、住房租赁、保障性住房及城市基础建设。

3. 可考虑大力推进基础设施REITs融资。中国基础设施投资资金来源以财政支出和银行债务为主，证券化率很低。使用REITs可以盘活中国巨大的基础设施存量资产，收回前期投资，降低企业与地方政府杠杆率，让更多社会资本参与进来。截止2017年，我国基础设施累计投资额为113.68万亿，若能在中国鼓励和推广基础设施REITs，百分之一的证券化率即可以达到万亿级市场规模。目前REITs可以优先支持铁路、收费公路、干线机场、水电汽热等市政工程、污染治理、仓储物流等基础设施补短板行业、信息网络等新型基础设施、以及高科技产业园区和特色产业园区等。其中收费公路现金流稳定，是较为合适的REITs基础资产，累计建设投资额已达8.23万亿。若今年可重点推动基础设施REITs的建设，收费公路领域达到1%的证券化率，即可盘活800亿左右的资金。基础设施REITs可以聚集重点地域、重点行业和具有较高收益率的优质资产。我们提出以下建议：第一、加快推动公募基础建设REITs的试点。从海外经验来看，基础资产较严格的准入条件是市场发展成功的重要环节，应选择现金流增长稳定的优质存量基础设施。第二、税收优惠。建议监管部门根据基础设施REITs“公众拥有、公众使用、公众收益”的特性，在企业所得税、增值税、印花税等方面给与配套支持。

4. 可考虑适当划转上市国有企业股权。目前A股上市公司3799家，其中，中央与地方国有企业共1104家，总市值为27.5万亿，占A股总市值的40.6%，年度累计分红总额占总市值的2.2%。2019年国务院已作出全面推开划转部分国有资本充实社保基金的工作，划转比例统一为企业国有股权的10%，在执行过程中积累了划转经验并取得了成效。我们建议可考虑适当划账上市国有企业股权，获取股权分红以补充财政缺口缓解压力。若统一划转国有企业股权10%左右股权，则可划转市值2.75万亿，每年可获得分红收益600亿元。

5. 必要时刻考虑发行特别国债。历史上我国曾两次发行特别国债：98年发行2700亿特别国债用于补充四大行资本金，以应对97年亚洲金融危机；07年发行1.55万亿特别国债用于成立中投公司。我们认为在当前疫情冲击下，经济增长存在较大不确定性。若经济受损严重，则需要加大逆周期调节力度稳定经济。为了应对政府收入下降支出大幅上升的财政缺口，特别国债其低成本、长周期的特点是为财政收支缺口融资的较为理想的方式。由于受多年来经济快速发展需求升高与通货膨胀的影响，必要情况下可考虑发行2万亿左右特别国债。

面对疫情冲击，我们需要加强逆周期政策对冲力度稳定经济，但也不应再走大水漫灌老路，而需要根据国内外疫情影响对增长目标做出适当调整。目前全球多个国家疫情愈演愈烈，若新冠病毒扩散为全球性重大事件，则其影响或将类似97年和08年金融危机，致使多国经济增速放缓，外需下滑，将对我国出口造成严重冲击。因此短期内，我们需要增强逆周期调节，加大减税补贴力度，财政政策更加积极有为，货币政策更加灵活适度。但我们认为，在中国核心增长逻辑变化的情况下，面对危机时更应该坚持关注结构性问题。疫情爆发前期，央行已及时通过MLF降息、大量逆回购等操作提供了充足的流动性支持，我们认为此时央行不应进行大水漫灌，而是应该以精准施策的方法支持实体经济，满足真实的信贷需求。为了保障中国经济长期健康增长，可适当下调当年增长目标于5.5%，从而制定更加科学与符合经济发展核心逻辑的政策。

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来源：亿欧